上海无问芯穹智能科技股份有限公司 深度分析
AI 算力中间层独角兽：股权与融资穿透、集团架构、业务实质、合规事项、可比估值与上市路径
一、结论摘要
核心判断：无问芯穹是国内 AI 算力中间层赛道融资规模最大、股东背景最完整的企业。公司成立于 2023-05，累计融资约 43 亿元，最近一轮 C 轮 23 亿元对应的投后估值约 140 亿元，已于 2026-10 以保密形式向港交所递表。技术来源（清华汪玉团队成果作价入股）、股东结构（红杉、启明、腾讯、百度、联想、小米系及多地国资）和资质（互联网数据中心许可、深度合成算法备案、两家高新技术企业）均可核实。主要不确定性在三个方面：一是盈利模式尚未被财务数据验证，同类公司硅基流动 2025 年毛利率为 −24%；二是 2026 年变更为港澳台投资企业后，母公司与北京子公司在经营范围中同步删除了增值电信业务，牌照承载主体需要说明；三是估值在 8 个月内上升约 2.4 倍，对 Pre-IPO 进入价格构成压力。
| 维度 | 判断 |
|---|---|
| 主体 | 股份有限公司（港澳台投资、未上市），2023-05-31 设立，2026-03-24 完成股改；注册资本 325.30 万元，2025 年末实缴 206.12 万元 |
| 集团 | 直接控股子公司 11 家、参股 3 家，北京子公司下另有 2 家；北京子公司注册资本 2.6 亿元、实缴 2.405 亿元，是集团主要资本承载主体 |
| 控制权 | 无单一控股股东。创始团队（汪玉、戴国浩及夏立雪控制的持股平台）按现股本合计约 22.5%；夏立雪控制的三家平台表决权约 10.5% |
| 融资 | 种子轮、天使轮、A 轮、A+ 轮、B 轮、C 轮共六轮，累计约 43 亿元；国资已由跟投转为领投 |
| 估值 | 按工商新增注册资本推算：A 轮投后约 25 亿元，A+ 轮约 38 亿元，C 轮约 138 亿元（媒体报道 143 亿元） |
| 收入 | 清华大学成果转化案例披露：2024 年营收超过 8,500 万元，2025 年预计 3 亿元左右；毛利与利润未公开 |
| 人员 | 2025 年报参保：母公司 99 人、北京子公司 0 人（2024 年为 84 人和 113 人） |
| 业务 | 不做模型、不造芯片，以异构算力调度与推理优化为核心；产品为无穹 AI 云、Agentic MaaS 平台、端侧推理 IP；客户为大模型公司、运营商与省级算力调度平台 |
| 资质 | 互联网数据中心业务许可（北京子公司，覆盖 9 个城市）、互联网信息服务许可（母公司）、深度合成算法备案 2 项、高新技术企业 2 家 |
| 知识产权 | 商标 141 件（含“无问芯穹无穹”“无穹无界”“无穹无垠”），专利 60 件，软件著作权 25 件，参与制定行业标准 1 项、团体标准 1 项 |
| 风险记录 | 失信、被执行、行政处罚、股权出质、对外担保均为 0；作为第三人或被上诉人涉及一宗保管合同纠纷，已二审 |
| 上市 | 2026-10 据报道以保密形式向港交所递表，保荐团为中信证券、海通国际、瑞银，最早 2027 年上半年挂牌；按收入规模推断以第十八 C 章特专科技公司路径为主 |
| 关于“投建智算中心” | 公司公开定位为轻资产，不持有数据中心；16 家下属企业均在境内，无境外子公司，无进出口记录。“在东南亚投建智算中心”的说法没有任何公开依据 |
需优先澄清的三项事宜：
- 财务。 2024、2025 年经审计收入、毛利率、净亏损、经营现金流，以及前五大客户占比与股东重叠情况。
- 牌照。 变更为港澳台投资企业后，增值电信业务由哪一主体承载；北京子公司的互联网数据中心许可是否持续有效。
- 股东名册。 天眼查股东列表停留在 2025 年末 206.12 万元的口径，未覆盖 2026 年新增的 119.18 万元；另有颜深根 13 万元出资未见于列表。须以股改后发起人协议及最新股东名册为准。
二、主体与集团架构
2.1 工商登记信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业名称 | 上海无问芯穹智能科技股份有限公司（曾用名：上海无问芯穹智能科技有限公司，2023-05 至 2026-03） |
| 统一社会信用代码 | 91310104MACJB73JXU |
| 法定代表人 | 李玉晨（2026-03-24 起；此前为夏立雪、曾书霖） |
| 注册资本 / 实缴资本 | 325.2956 万元 / 206.1215 万元（2025 年报口径） |
| 企业类型 | 股份有限公司（港澳台投资、未上市），2026-05-22 起 |
| 登记机关 | 上海市市场监督管理局（2026-03 由徐汇区局上收） |
| 注册地址 | 上海市徐汇区丰谷路 315 弄 24 号 1-3 层（模速空间） |
| 国标行业 | 科学研究和技术服务业 > 其他科技推广服务业（M7590） |
| 规模 | S（小型），参保 99 人（2025 年报） |
| 纳税人资格 | 增值税一般纳税人，自 2023-07-01 起 |
2.2 时间线
| 日期 | 事件 |
|---|---|
| 2023-05-08 | 北京无问芯穹科技有限公司设立，2023-06-30 转为上海公司全资子公司 |
| 2023-05-31 | 上海无问芯穹智能科技有限公司设立，注册资本 21.5 万元 |
| 2023-09-14 | 种子轮入股，注册资本增至 119.01 万元；员工及创始人持股平台同步进入 |
| 2023-11-30 | 天使轮（百度、腾讯、智谱等），注册资本增至 152.43 万元 |
| 2023-12 | 清华大学以普通许可方式授权部分专利，许可费 300 万元 |
| 2024-08-02 | A 轮约 5 亿元，注册资本增至 190.54 万元 |
| 2024-10-09 | 北京子公司注册资本由 1,000 万元增至 2.6 亿元 |
| 2024-11-07 | 减资至 164.96 万元，持股平台上海无问长庚（认缴 23.2 万元，期限 2053 年）退出 |
| 2025-03 | 清华大学将相关成果作价 9,990 万元增资入股 |
| 2025-07-28 | 成果作价入股完成登记（汪玉、华控技术转移、上海交大技术转移中心等），注册资本增至 190.53 万元 |
| 2025-11-27 | A+ 轮约 5 亿元，注册资本增至 219.12 万元 |
| 2026-03-24 | 整体变更为股份有限公司，法定代表人变更为李玉晨，登记机关上收至市局 |
| 2026-05-09 至 06-26 | B 轮分四次登记，注册资本增至 271.19 万元；2026-05-22 变更为港澳台投资企业 |
| 2026-06-25/26 | 北京子公司与母公司分别删除经营范围中的第一类、第二类增值电信业务；母公司撤销监事会 |
| 2026-07-31 | C 轮登记，注册资本增至 325.30 万元 |
| 2026-10 | 宣布完成 C 轮 23 亿元融资；据报道以保密形式向港交所递表 |
2.3 下属企业
| 企业 | 设立 | 注册资本 | 持股 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 北京无问芯穹科技有限公司 | 2023-05-08 | 26,000 万元 | 100% | 实缴 24,050 万元；持有互联网数据中心许可；参保由 113 人降至 0 人 |
| 杭州无问芯穹科技有限公司 | 2025-11-20 | 20,000 万元 | 100% | B 轮领投方为杭州高新金投 |
| 珠海无问芯穹科技有限公司 | 2026-02-03 | 8,000 万元 | 100% | A+ 轮领投方为珠海科技产业集团 |
| 无问芯穹（北京）智能科技有限公司 | 2024-07-02 | 5,000 万元 | 经北京子公司 100% | 昌平 |
| 深圳无问芯穹科技有限公司 | 2026-07-30 | 2,000 万元 | 100% | |
| 厦门无问芯穹科技有限公司 | 2026-03-18 | 2,000 万元 | 100% | C 轮投资方含厦门国兴投资 |
| 宁波无问芯穹智能科技有限公司 | 2024-07-25 | 1,500 万元 | 100% | A 轮投资方含宁波甬欣洪泰 |
| 无锡无问星穹科技有限公司 | 2026-06-04 | 1,000 万元 | 100% | A+ 轮投资方含无锡梁溪科技城洪泰 |
| 宁夏无问芯穹智能科技有限公司 | 2023-12-14 | 100 万元 | 100% | 对应宁夏中卫算力枢纽 |
| 成都无问芯穹智能科技有限公司 | 2024-09-06 | 100 万元 | 经北京子公司 100% | |
| 天津无问芯穹智能科技有限公司 | 2024-06-18 | 90 万元 | 90% | |
| 天津无穹之星科技有限公司 | 2026-01-06 | 100 万元 | 100% | |
| 上海芯穹无限智能科技有限公司 | 2026-05-22 | 10 万元 | 100% | 法定代表人曾书霖 |
| 无锡市科芯人工智能科技有限公司 | 2025-07-24 | 400 万元 | 20% | 参股 |
| 杭州具身无限未来智能科技发展合伙企业（有限合伙） | 2025-12-17 | 1,000 万元 | 8.33% | 有限合伙人 |
| 天津砺思星雀创业投资合伙企业（有限合伙） | 2026-06-02 | 1,000 万元 | 1.08% | 有限合伙人；普通合伙人关联方为股东 Monolith 砺思资本 |
观察：子公司布局与国资投资方所在地高度对应（杭州、珠海、厦门、无锡、宁波、天津），呈现“地方国资入股、企业设立落地主体”的模式。此类安排通常附带注册落地、税收、就业或算力规模承诺，部分可能约定回购或业绩条款。港股上市前，这些特殊权利需全部终止或以合规方式披露，是尽调的重点。
三、股权结构与融资历程
3.1 融资历程
| 轮次 | 披露日期 | 金额 | 主要投资方 |
|---|---|---|---|
| 种子轮 | 2023-05 | 未披露 | 红杉中国、北极光创投、金沙江创投、SEE Fund、徐汇资本 |
| 天使轮 | 2023-11-30 | 未披露 | 百度、腾讯投资、智谱、启明创投、经纬创投、真格基金、同歌创投等 |
| A 轮 | 2024-09-02 | 近 5 亿元 | 社保基金中关村基金（君联）、启明、洪泰、顺为、国开科创、联想创投、上海人工智能产业投资基金、达晨、小米等 |
| A+ 轮 | 2025-11-27 | 近 5 亿元 | 珠海科技产业集团、孚腾资本领投；惠远、尚颀、弘晖、洪泰、达晨、东山精密、华金资本、华控技术转移等 |
| B 轮 | 2026-05-07 | 超 7 亿元 | 杭州高新金投、惠远资本领投；天津国兴、秦淮数据、广发乾和、力合科创、中国保险投资基金、阿里巴巴创业者基金、中信建投资本等 |
| C 轮 | 2026-10-12 | 23 亿元 | 高新金投、君联、珠海科技产业集团、厦门国兴、徐汇资本、孚腾、中国保险投资基金、国开科创、Dabanc Holding、联想、九坤、腾讯、百度、红杉等 |
累计约 43 亿元。
3.2 注册资本演变与隐含估值
| 日期 | 事项 | 注册资本（万元） | 新增（万元） | 推算单价（元 / 元注册资本） | 推算投后估值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023-05-31 | 设立 | 21.50 | — | — | — |
| 2023-09-14 | 种子轮 + 持股平台 | 119.01 | 97.51 | — | — |
| 2023-11-30 | 天使轮 | 152.43 | 33.42 | — | — |
| 2024-08-02 | A 轮（近 5 亿元） | 190.54 | 38.11 | 约 1,312 | 约 25 亿元 |
| 2024-11-07 | 减资（持股平台退出） | 164.96 | −25.58 | — | — |
| 2025-07-28 | 清华成果作价入股等 | 190.53 | 25.57 | 约 434（清华部分） | — |
| 2025-11-27 | A+ 轮（近 5 亿元） | 219.12 | 28.59 | 约 1,749 | 约 38 亿元 |
| 2026-05-09 至 06-26 | B 轮（超 7 亿元），分四次登记 | 271.19 | 52.07 | 无法与公开金额对应 | — |
| 2026-07-31 | C 轮（23 亿元） | 325.30 | 54.10 | 约 4,251 | 约 138 亿元 |
说明：
- C 轮推算值约 138 亿元，与媒体报道的 143 亿元基本吻合，可确认 2026-07-31 的增资即 C 轮。
- B 轮四次登记合计新增 52.07 万元，若全部对应“超 7 亿元”，单价将低于 A+ 轮，与常理不符。可能的原因包括：部分新增来自员工激励或老股转换，或 B 轮实际金额高于 7 亿元。须以 B 轮投资协议核实。
- A+ 轮到 C 轮单价上升约 2.4 倍，间隔仅 8 个月。
3.3 清华大学成果作价入股
据教育部科技发展中心公开的清华大学成果转化案例：
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 成果 | 汪玉团队“面向大模型的软硬件协同算力优化技术”，已申请相关发明专利 40 余项，授权 20 余项 |
| 模式 | 先许可、后入股 |
| 许可 | 2023-12，普通许可，许可费 300 万元 |
| 入股 | 2025-03，作价 9,990 万元增资入股 |
| 工商登记 | 2025-07-28：汪玉以知识产权出资 16.04 万元，华控技术转移有限公司以知识产权出资 6.96 万元；二者之比约为 70 : 30，与高校将成果转化股权的七成奖励给研发团队的通行做法一致 |
| 应用 | 无穹 AI 云平台、端侧大模型推理专用 IP |
另有上海交大技术转移中心以知识产权出资 0.95 万元、宁雪妃以知识产权出资 0.19 万元。
须关注： 9,990 万元对应约 23.0 万元注册资本，单价约 434 元，约为同期 A+ 轮单价的四分之一。该作价是否公允、会计上如何确认无形资产、是否涉及股份支付，均为上市审核的常见问询点。此外，汪玉担任清华大学电子系主任，高校中层领导干部通过成果转化持股须履行相应审批与公示程序，招股书需作说明。
3.4 当前股权结构
天眼查股东列表合计 206.12 万元，等于 2025 年末实缴口径，未包含 2026 年 B 轮、C 轮新增的 119.18 万元，列表中的持股比例均已过时。下表按现注册资本 325.30 万元重新折算：
| 股东 | 出资（万元） | 列表比例 | 按现股本折算 | 类别 |
|---|---|---|---|---|
| 上海月若荧惑企业管理合伙企业（有限合伙） | 18.30 | 8.88% | 5.63% | 持股平台（夏立雪控制） |
| 汪玉 | 16.04 | 7.78% | 4.93% | 创始人（成果作价入股） |
| 上海山若玄兔企业管理合伙企业（有限合伙） | 13.00 | 6.31% | 4.00% | 持股平台（夏立雪控制） |
| 戴国浩 | 13.00 | 6.31% | 4.00% | 联合创始人、首席科学家 |
| 上海银若岁始企业管理合伙企业（有限合伙） | 10.05 | 4.87% | 3.09% | 持股平台 |
| 红杉中国（厦门雅恒 + 红创科兴） | 13.38 | 6.49% | 4.11% | 最大外部投资方 |
| 社保基金中关村自主创新投资基金 | 7.48 | 3.63% | 2.30% | 君联资本管理 |
| 华控技术转移有限公司 | 6.96 | 3.38% | 2.14% | 清华大学 |
| 启明创投（两只基金） | 10.39 | 5.04% | 3.19% | |
| 其他 37 名股东 | 97.52 | 47.31% | 29.98% | |
| 2026 年 B 轮、C 轮新增股东 | 119.18 | — | 36.64% | 名单未公开 |
| 合计 | 325.30 | 100% |
颜深根持股待核： 2025-11-27、2026-03-24 两次工商变更均列示颜深根以货币出资 13 万元，但其不在天眼查股东列表与 2025 年报股东名单中。同期注册资本 219.12 万元，与年报认缴合计 206.12 万元之差恰为 13 万元。颜深根曾于 2023-11 至 2024-11 任董事。如该持股属实，按现股本约为 4.0%。
3.5 控制权
| 口径 | 比例（按现股本） | 说明 |
|---|---|---|
| 夏立雪控制的持股平台表决权 | 约 10.5% | 月若荧惑、山若玄兔、金若畅月，均经北京无问启明企业咨询有限公司（夏立雪持股 90%）控制 |
| 创始团队合计 | 约 22.5% | 上述平台 + 银若岁始 + 汪玉 + 戴国浩；若计入颜深根约 26.5% |
| 最大外部投资方 | 约 4.1% | 红杉中国 |
公司无控股股东。港股上市时，通常需要创始团队签署一致行动协议，以“单一最大股东集团”的身份披露。现有平台中，银若岁始的执行事务合伙人及其表决安排须核实。
3.6 历史退出股东
| 股东 | 退出时比例 | 退出日期 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 上海无问长庚企业管理合伙企业（有限合伙） | 15.22% | 2024-11-07 | 持股平台，认缴期限 2053 年，以减资方式退出 |
| 上海皎若玉尘企业管理合伙企业（有限合伙） | 5.46% | 2025-11-21 | 持股平台 |
| 曹曦 | 3.30% | 2025-11-21 | 种子轮个人投资人，由天津砺思星穹承接 |
| 北京智谱华章科技股份有限公司 | 0.79% | 2025-11-21 | 天使轮战略投资方，亦为客户；退出可能与关联交易清理有关 |
| 杭州金沙江初向量创业投资合伙企业 | 1.19% | 2025-11-27 | 种子轮 |
| 象洲之壹、上海纭全等 | 0.42% | 2026-07-08 |
四、治理结构
4.1 现任董事与高管
| 姓名 | 职务 | 备注 |
|---|---|---|
| 夏立雪 | 董事长、经理 | 联合创始人、首席执行官 |
| 李玉晨 | 董事、法定代表人 | 同时任全部主要子公司法定代表人 |
| 戴国浩 | 董事 | 联合创始人、首席科学家 |
| 公元 | 董事 | |
| 李家庆 | 董事 | |
| 翁佳燕 | 董事 | 2026-05 进入 |
| 刘晓钲 | 董事 | 2026-06 进入 |
| 刘浩彬 | 董事 | 2026-06 进入 |
| 刘栩 | 董事 | 2026-06 进入 |
| 李麟 | 财务负责人 | 2026-06 备案 |
4.2 治理变化
- 董事会改组。 2026-06 周志峰、刘玉洁、李伯勋退出，刘浩彬、刘晓钲、刘栩进入，维持 9 席，与 B 轮、C 轮投资方进入时间一致。各董事分别由哪家股东委派，须以公司章程及股东协议核实。
- 2026-06-26 撤销监事会。 依据 2024 年施行的《公司法》，股份有限公司可在董事会中设审计委员会替代监事会，这也是筹备 H 股上市的常见安排。
- 2026-06 设立专职财务负责人。 此前长期由夏立雪兼任，现改由李麟担任，符合上市前财务体系独立的要求。
- 法定代表人由创始人移交职业经理人。 李玉晨统一担任集团各主体的法定代表人。
五、业务模式与经营核查
5.1 业务定位
公司定位为“AI 原生基础设施”中间层：不做模型、不造芯片，通过软件把多种芯片的算力编排成可用的模型服务，即“M 种模型 × N 种芯片”。
| 产品与业务 | 内容 |
|---|---|
| 无穹 AI 云（Infini-AI） | 异构算力云平台，纳管算力超过 3.7 万 P，适配 16 种芯片（英伟达、AMD、昇腾、海光、沐曦、摩尔线程、壁仞、天数智芯、平头哥等） |
| Agentic MaaS | 模型服务平台，按调用量销售模型推理服务；据公司称单日调用量 2026-07 较 2025-12 增长 40 倍 |
| 无界智算平台 | 面向地方政府与运营商的算力调度平台建设与运营 |
| 无垠终端智能 | 端侧大模型推理专用 IP（LPU） |
| 行业方案 | 2026 年提出“前店后厂一中心”：算力集散中心、把算力加工成模型服务的“工厂”、面向律所与医院等行业的解决方案 |
5.2 收入与人员
| 指标 | 数据 | 来源 |
|---|---|---|
| 2024 年营收 | 超过 8,500 万元 | 清华大学成果转化案例（教育部科技发展中心） |
| 2025 年营收 | 预计 3 亿元左右 | 同上，为预计数 |
| 毛利率、净利润、现金流 | 未公开 | 年报选择不公示 |
| 参保人数 | 母公司 2024 年 84 人、2025 年 99 人；北京子公司 2024 年 113 人、2025 年 0 人 | 年报 |
人员口径须核实： 两家主体 2024 年合计参保 197 人，2025 年合计 99 人。北京子公司人员可能已转至其他子公司（如昌平的无问芯穹（北京）智能科技），但本报告未覆盖其他子公司的年报。须取得集团合并口径的员工花名册。
5.3 公开中标与客户
| 日期 | 采购方 | 项目 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 2025-03-17 | 浙江算力科技有限公司 | 算力调度服务平台采购（重新招标） | 300.34 万元 |
| 2025-04 至 11 | 中国科学院深圳先进技术研究院 | Infini-AI 异构云平台算力租赁、技术服务（四项） | 42.8 万至 47.81 万元 |
| 2025-07-25 | 浙江算力科技有限公司 | 云算力服务三期采购 | 中标候选人，金额未披露 |
| 2025-06 / 08 | 中国移动云南公司 | 智算资源纳管软件平台 | 中标，金额未披露 |
| 2025-08-08 | 中国移动山东公司 | 异构混训性能预测功能研发 | 中选候选人 |
| 2026-03-03 | 南方科技大学 | PCB 版图数据采购 | 45 万元 |
| 2026-05-13 | 浙江算力科技有限公司 | 国产 MaaS 服务采购 | 成交人之一（与阿里云、智谱、并行科技等并列） |
| 2026-10-15 | 浙江算力科技有限公司 | 算力调度服务平台二期 | 单一来源采购 |
| 2025-06-10 | 广东联通等 | 算力专业合作伙伴招募 | 北京子公司入围 |
判断： 公开中标金额合计不足 1,000 万元，与 2025 年 3 亿元左右的收入规模相差较大，说明收入主体来自非招标渠道，主要是大模型公司的算力租用与模型调用。媒体列示的合作方包括 DeepSeek、月之暗面、智谱、MiniMax、阶跃星辰。其中智谱、百度、腾讯曾经或现在是公司股东，客户与股东重叠须在招股书中按关联交易披露。浙江算力科技有限公司连续四次采购，是公司最稳定的政府平台类客户。
5.4 “轻资产”与资本投入的对照
公司公开表述为不购买 GPU、不持有数据中心。工商数据显示：
- 北京子公司注册资本 2.6 亿元，实缴 2.405 亿元（2024-11 实缴 1.45 亿元，2025 年末增至 2.405 亿元）；
- 北京子公司持有互联网数据中心业务许可，覆盖北京、廊坊、上海、南京、杭州、合肥、深圳、成都、中卫；
- 动产抵押为 0，说明未以设备融资。
2.4 亿元实缴资本的用途须核实：可能用于预付算力租赁款、采购服务器或支付长期机柜租金。“轻资产”是否成立，须以资产负债表中固定资产、使用权资产与预付款项的规模判断。
六、资质与知识产权
6.1 资质
| 资质 | 主体 | 编号或内容 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 互联网数据中心业务许可 | 北京子公司 | B1-20241556，覆盖 9 个城市 | 有效（天眼查） |
| 互联网信息服务许可 | 母公司 | 沪B2-20240732，有效期至 2029-06-19 | 有效 |
| 深度合成服务算法备案 | 母公司 | 2024-08、2025-03 各一项 | 已备案 |
| 高新技术企业 | 母公司、北京子公司 | GR202531005654、GR202511006150 | 2028-12 到期 |
| 管理体系认证 | 母公司 | 质量、信息安全、信息技术服务等四项，2026-06 取得 | 有效 |
6.2 知识产权
| 类别 | 数量 | 说明 |
|---|---|---|
| 商标 | 141 件（母公司） | 2025 年集中申请 87 件；含 INFINIGENCE 多类、“无问芯穹无穹”“无穹无界”“无穹无垠”（第 9、42 类，2026 年注册），以及以北斗七星命名的产品商标系列 |
| 专利 | 母公司 28 件、北京子公司 32 件 | 母公司专利中发明授权占 85.7% |
| 软件著作权 | 母公司 20 件、北京子公司 5 件 | 2026 年集中登记，涉及智能体训练、AI 一体机、Agent 记忆管理等 |
| 作品著作权 | 3 件 | INFINIGENCE 标识、“无穹开阳”“无穹天权”产品标识 |
| 标准 | 2 项 | 行业标准 YD/T 6923-2026《人工智能 关键基础技术 模型即服务（MaaS）大模型服务平台技术要求》；团体标准 T/SAIAS 037—2025《智能算力云平台评估规范》 |
“无穹”已被本公司作为产品品牌系统使用并取得第 9、42 类注册商标。同城的“上海无穹智算数字科技有限公司”（2025-08 设立）与本公司无任何股权或任职关联，存在品牌混淆风险。
七、合规与风险事项
7.1 外资化与增值电信业务
| 时间 | 事项 |
|---|---|
| 2026-05-22 | 母公司企业类型变更为“股份有限公司（港澳台投资、未上市）”，表明 B 轮期间引入了港澳台投资者 |
| 2026-06-25 | 北京子公司经营范围删除“第一类增值电信业务、第二类增值电信业务”等许可项目 |
| 2026-06-26 | 母公司经营范围同步删除上述许可项目及“数据处理服务、互联网数据服务” |
依据外商投资准入负面清单，增值电信业务对外资设有股比与审批要求（部分自贸试验区试点放开）。外资企业在境内再投资的子公司同样适用。两家主体在变更为外资后一个月内同步删除电信许可项目，最可能的原因是外资身份下原有许可的承载方式需要调整。须核实：
- 北京子公司的互联网数据中心许可和母公司的互联网信息服务许可是否已注销、变更或转移；
- 是否另设内资主体承接电信业务（2026-05-22 设立的上海芯穹无限智能科技有限公司是候选之一，须核实）；
- 若采用协议控制或业务分拆，上市时的披露与合规安排。
这一事项直接影响 MaaS 与算力云业务的合法经营基础，是上市审核与投资尽调的首要问题。
7.2 诉讼
| 案件 | 法院 | 公司身份 | 进程 |
|---|---|---|---|
| 粤港澳大湾区联合控股有限公司诉光子云（三河）网络技术有限公司保管合同纠纷，（2024）粤0191民初5676号 | 广州南沙区人民法院 | 第三人 | 一审 2025-09 |
| 同案二审，（2025）粤01民终24130号 | 广州市中级人民法院 | 被上诉人 | 二审裁判文书 2026-03-13 |
同案第三人还包括烟台园城黄金股份有限公司、广州秒算科技有限公司、北京智神超算网络技术有限公司。案由为保管合同纠纷，从当事人构成判断，可能涉及托管在第三方机房的算力设备。公司在一审中为第三人、二审中为被上诉人，未见被判承担责任的记录；须取得判决书确认。
7.3 其他须关注事项
| 事项 | 风险 |
|---|---|
| 盈利模式 | 同类公司硅基流动 2025 年毛利率 −24.0%，派欧云 AI 云业务毛利率 −10.7%；行业以融资补贴价格扩张，本公司毛利率未公开 |
| 上下游挤压 | 上游算力紧张时议价能力弱；算力过剩时客户可绕过中间层直采；云厂商与芯片厂商均在自建调优能力 |
| 客户集中 | 主要客户为少数大模型公司，且部分为股东 |
| 地方国资特殊权利 | 多地国资投资附带落地子公司，可能附有回购、业绩或返投条款，上市前须清理 |
| 成果作价与高校持股 | 作价公允性、股份支付、领导干部持股审批 |
| 估值 | 8 个月内估值上升约 2.4 倍，上市定价若低于 C 轮价格，Pre-IPO 投资方面临倒挂 |
风险记录方面，失信、被执行、限制消费、行政处罚、经营异常、股权出质、动产抵押、对外担保、欠税均为 0。
八、行业格局与可比公司
8.1 竞争分层
| 层级 | 代表企业 | 与本公司的关系 |
|---|---|---|
| 公有云巨头 | 火山引擎、阿里云、百度智能云（合计占公有云大模型调用量近九成）、腾讯云、华为云 | 直接竞争，且掌握流量与自有算力 |
| 芯片厂商 | 昇腾、海光、沐曦、摩尔线程等 | 合作方，部分自建千人级调优团队，存在内化风险 |
| 第三方 MaaS 与推理平台 | 硅基流动、派欧云、七牛智能 | 直接竞争者 |
| 智算服务商 | 并行科技、首都在线、优刻得、青云科技 | 部分重叠，偏重算力租赁 |
| 运营商与地方算力平台 | 天翼云、移动云、浙江算力科技等 | 客户兼合作方 |
8.2 第三方 MaaS 平台
| 平台 | 规模 | 毛利 | 估值 / 融资 |
|---|---|---|---|
| 无问芯穹 | 2024 年营收超过 8,500 万元，2025 年预计约 3 亿元 | 未公开 | 估值约 143 亿元，累计融资约 43 亿元 |
| 硅基流动 | 2024 年营收 735 万元，2025 年 5,533 万元；2025 年亏损 3.45 亿元 | 2023 年 83.3%，2024 年 39.4%，2025 年 −24.0% | 2026-06 递表港交所（第十八 C 章），估值约 77 亿元，累计融资近 29 亿元 |
| 派欧云 | 2025 年营收 7.70 亿元，其中 AI 云 1.19 亿元 | AI 云 2024 年 −95.1%，2025 年 −10.7% | 已递表 |
| 七牛智能（02567.HK） | 2025 年 AI 相关收入 4.37 亿元，占 24.7% | MaaS 单独毛利未披露 | 已上市 |
8.3 上市智算服务商
单位：亿元。
| 公司 | 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 并行科技（920493） | 营业收入 | 2.20 | 3.13 | 4.96 | 6.55 | 11.10 | 9.46 |
| 归母净利润 | −0.82 | −1.14 | −0.80 | 0.12 | 0.12 | 0.42 | |
| 毛利率 | 34.0% | 28.3% | 25.6% | 32.9% | 24.2% | 19.2% | |
| 首都在线（300846） | 营业收入 | 12.20 | 12.23 | 12.43 | 13.97 | 12.37 | 6.65 |
| 归母净利润 | 0.22 | −1.89 | −3.40 | −3.03 | −1.70 | −0.32 | |
| 毛利率 | 21.8% | 14.0% | 4.3% | 8.1% | 13.1% | 17.6% | |
| 优刻得（688158） | 营业收入 | 29.01 | 19.72 | 15.15 | 15.03 | 16.99 | 9.82 |
| 归母净利润 | −6.33 | −4.13 | −3.43 | −2.41 | −0.74 | 0.08 | |
| 毛利率 | 3.4% | 8.3% | 11.1% | 18.9% | 25.7% | 28.4% | |
| 青云科技（688316） | 营业收入 | 4.24 | 3.05 | 3.36 | 2.72 | 2.28 | 0.87 |
| 归母净利润 | −2.83 | −2.44 | −1.70 | −0.96 | −0.67 | −0.35 |
启示：
- 国内智算服务龙头并行科技用五年把收入从 2.2 亿元做到 11.1 亿元，扣非利润仍接近零，2026 年上半年企业客户毛利率仅 13.2%；
- 首都在线大量转租第三方算力，毛利率在 4% 到 22% 之间波动，连续四年亏损；
- 优刻得的高毛利来自机柜托管与设备折旧到期，而不是 GPU 租赁；
- 本公司若以算力转售为主，毛利率大概率落在 0% 至 20% 区间；其估值溢价必须由调度与推理优化软件带来的成本优势支撑。
8.4 海外参照
| 公司 | 融资与估值 | 收入 |
|---|---|---|
| Fireworks AI | 2026 年 D 轮 15.05 亿美元，估值 175 亿美元 | 年化收入超过 10 亿美元 |
| Baseten | 2026-06 融资 15 亿美元，估值 130 亿美元 | 过去一年收入增长 20 倍 |
九、估值与上市路径
9.1 估值倍数
| 公司 | 估值 | 收入基数 | 市销率 |
|---|---|---|---|
| 无问芯穹 | 约 143 亿元 | 2025 年预计约 3 亿元 | 约 48 倍 |
| 硅基流动 | 约 77 亿元 | 2025 年 5,533 万元 | 约 139 倍 |
| Fireworks AI | 175 亿美元 | 年化收入超过 10 亿美元 | 约 17 倍 |
本公司的市销率低于硅基流动，但约为 Fireworks 的 2.7 倍。若 2026 年收入如公司所述保持高速增长（调用量增长 40 倍），按 2026 年收入计的倍数会显著下降；若毛利率为负，市销率不足以支撑估值。
9.2 上市路径
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 递表 | 2026-10 据彭博社报道以保密形式递交，公司未确认 |
| 保荐团 | 中信证券、海通国际、瑞银（媒体报道） |
| 拟募资 | 数亿美元 |
| 时间 | 最早 2027 年上半年 |
| 适用规则（推断） | 港交所主板第十八 C 章特专科技公司。已商业化公司要求最近一个会计年度收入不低于 2.5 亿港元、上市市值不低于 40 亿港元（降低后的门槛适用至 2027-08-31）；2025 年预计收入约 3 亿元人民币，接近或满足要求。按主板市值 / 收入测试（收入不低于 5 亿港元）则需以 2026 年收入申报 |
| 上市形式 | 股份有限公司直接申请 H 股上市，须完成中国证监会境外发行上市备案 |
9.3 上市前须解决的事项
- 增值电信业务的外资合规安排（7.1）；
- 清华成果作价入股的公允性与高校持股审批（3.3）；
- 地方国资投资附带特殊权利的终止（2.3）；
- 客户与股东重叠的关联交易披露（5.3）；
- 股东名册完整性，包括颜深根持股（3.4）；
- 创始团队一致行动安排（3.5）。
十、对外表述核对
| 表述 | 核对结果 |
|---|---|
| 累计融资约 43 亿元 | 与公开报道的各轮金额相符（约 5 亿 + 5 亿 + 7 亿 + 23 亿，加上种子轮、天使轮） |
| C 轮估值 143 亿元 | 按工商新增注册资本推算约 138 亿元，基本相符 |
| 纳管算力超过 3.7 万 P，适配 16 种芯片 | 公司口径，暂无第三方核实 |
| 单日调用量 2026-07 较 2025-12 增长 40 倍 | 公司口径，未披露基数 |
| 不购买 GPU、不持有数据中心 | 与北京子公司 2.4 亿元实缴资本及互联网数据中心许可并存，须以财务报表核实 |
| 在国内及东南亚投建智算中心（第三方转述） | 无公开依据。 公司公开定位为轻资产；16 家下属企业全部在境内，无境外子公司、无对外投资备案迹象、进出口记录为 0；中英文检索未见任何境外项目报道。境内与运营商、地方平台的合作为算力调度与运营，不是投资建设 |
| 2024 年营收超过 8,500 万元，2025 年预计约 3 亿元 | 来源为高校公开的成果转化案例，2025 年为预计数，须以审计报告核实 |
十一、合作适配性评估
11.1 股权投资
| 方式 | 判断 |
|---|---|
| Pre-IPO 增资 | C 轮已于 2026-07 交割，据报道部分机构跟进数月未获额度；递表后通常不再增资 |
| 老股受让 | 可行性取决于早期投资方是否有退出意愿；按 C 轮价格进入，须评估上市定价倒挂风险 |
| 上市基石或锚定投资 | 2027 年上市时可考虑，以招股书财务数据为准入依据 |
11.2 债权融资
公司现金充足（C 轮 23 亿元刚交割），无债权融资需求的公开迹象；动产抵押、对外担保均为 0。
11.3 业务合作
| 方向 | 依据 |
|---|---|
| 算力资源接入 | 公司模式是纳管第三方智算中心的算力，拥有闲置算力的数据中心可作为供给方接入 |
| 地方算力调度平台建设 | 已在浙江、云南、宁夏等地承接平台建设与运营，可作为地方平台的技术服务方 |
| 行业模型服务渠道 | “前店”战略需要律所、医院等行业渠道，渠道方可按项目合作 |
| 境外算力服务 | 公司目前无境外布局，境外市场合作须先确认其意愿及出口管制、数据合规边界 |
十二、SWOT 与综合评级
12.1 四项要素
| 要素 | 内容 |
|---|---|
| 优势 | 清华电子系技术来源与成果转化路径清晰；异构芯片适配广；股东覆盖头部美元与人民币基金、互联网巨头和多地国资；资金充裕；资质齐全；参与制定行业标准 |
| 劣势 | 毛利与利润未公开；收入依赖少数大模型公司；创始团队持股被稀释至约 22.5%；人员规模与估值不对称；电信牌照承载主体待明确 |
| 机会 | 智能体应用推动模型调用量快速增长；国产芯片替代需要跨芯片调度能力；地方算力平台建设持续推进；港股第十八 C 章窗口 |
| 威胁 | 云巨头价格战；芯片厂商自建调优团队；算力价格周期波动；同类公司负毛利；外资身份下的电信业务限制；美国出口管制 |
12.2 综合评级
| 评价维度 | 评级 | 依据 |
|---|---|---|
| 主体合规 | 较好 | 风险记录干净；电信许可承载须澄清 |
| 股东背景 | 强 | 头部投资机构与多地国资 |
| 技术实力 | 强 | 成果转化路径清晰，专利与标准可核实 |
| 经营实质 | 中 | 收入有公开来源，但盈利未验证 |
| 财务透明度 | 弱 | 递表前无公开财务数据 |
| 估值合理性 | 中偏弱 | 8 个月上升约 2.4 倍；市销率约 48 倍 |
| 股权投资适配 | 有条件 | 仅限老股或上市基石，以招股书数据为准 |
| 业务合作适配 | 较好 | 算力接入、平台建设、行业渠道均有明确合作接口 |
综合定性：技术与股东背景处于赛道第一梯队、财务尚未公开的 Pre-IPO 公司。公司层面的可信度高，投资判断取决于招股书披露的毛利率与电信合规安排。
十三、尽调资料清单
| 序号 | 资料 | 用途 |
|---|---|---|
| 1 | 2023–2025 年及 2026 年上半年经审计财务报表 | 核实收入、毛利率、亏损、现金流 |
| 2 | 收入按业务拆分（算力租用、MaaS 调用、平台建设、IP 授权） | 判断收入质量 |
| 3 | 前五大客户与前五大供应商名单及占比 | 客户集中度与股东重叠 |
| 4 | 最新股东名册及股改发起人协议 | 核实 2026 年新增股东与颜深根持股 |
| 5 | B 轮、C 轮投资协议及股东特殊权利条款 | 核实估值、回购、对赌、董事委派 |
| 6 | 与各地国资的落地协议（杭州、珠海、厦门、无锡、宁波、天津） | 核实返投与业绩承诺 |
| 7 | 互联网数据中心许可、互联网信息服务许可的现状及外资调整方案 | 核实电信业务合规 |
| 8 | 清华大学成果作价评估报告与许可协议 | 核实作价公允性与会计处理 |
| 9 | 汪玉持股的高校审批文件 | 核实领导干部持股合规 |
| 10 | 北京子公司 2.405 亿元实缴资本的使用明细 | 核实轻资产表述 |
| 11 | 固定资产、使用权资产、长期租赁及预付算力款明细 | 核实资产结构 |
| 12 | 集团合并口径员工花名册 | 核实人员规模 |
| 13 | （2025）粤01民终24130号判决书 | 确认诉讼结果 |
| 14 | 创始团队一致行动协议（如有） | 确认控制权安排 |
| 15 | 与上游智算中心的算力采购合同及价格 | 测算单位经济模型 |
| 16 | 境外业务计划（如有） | 核实“东南亚智算中心”等表述 |